本刊记者 李超/文8月15日,南极电商(002127.SZ)发布收购预案,拟以发行股份和支付现金相结合的方式,作价9.56亿元,购买北京时间互联网络科技股份有限公司(下称“时间互联”)的100%股权,其中以现金方式支付3.82亿元,以股份方式支付5.74亿元;同时,拟向特定对象张玉祥、陈佳莹以及第二期员工持股计划募集配套资金不超过4亿元,用于本次交易的现金对价支付。南极电商表示,通过本次交易,收购资产将与上市公司既有业务相契合,丰富服务种类、提升服务品质、发挥协同效应,提升竞争力;同时,还将提升上市公司对移动互联网流量资源的分析整合能力,进一步增厚公司的盈利能力,提高抗风险能力。尽管对于本次交易信心十足,但《证券市场周刊》记者发现,时间互联增值率畸高,突击入股各方通过本次交易获益颇丰;其超高的业绩承诺与现有盈利能力不相匹配,能否完成业绩承诺存在疑问;此外,标的公司毛利率水平并不稳定,导致其盈利能力存在不确定性。突击入股获利丰[0.38%]厚2015年,南极电商(上海)股份有限公司借壳化纤织造企业新民科技[0.00% 资金 研报]登陆A股市场,由于化纤行业产能过剩,业绩惨淡,上市公司剥离全部化纤和印染业务,转型为一家电商生态综合服务商。本次并购标的时间互联为一家互联网营销公司。根据预案,截至评估基准日,时间互联100%股权预估值为9.56亿元,账面净资产(母公司财务报表口径,未审)为728万元,预估增值率为13026.10%,归属于母公司所有者权益(合并财务报表口径,未审)为2921万元,预估增值率为3172.52%。预案一经抛出,超高的增值率就引起了外界一片惊叹;不仅如此,标的公司在并购之前的一连串股权转让和增资,也与本次并购估值严重背离,通过本次交易,参与突击入股方一年时间回报百倍,获益颇丰。预案显示,2015年6月,标的原股东张明、董薇将其持有的时间互联前身北京前线世纪传媒广告有限公司66万元和30万元出资额转让给刘睿,转让价格为0.5208元/注册资本,转让总价款为50万元;同时,标的公司新增加注册资本400万元,其中刘睿、葛楠、虞晗青、陈军、张明、静衡投资分别新增出资141.5万元、175万元、25万元、22.5万元、16万元和20万元。通过此次股权转让和增资,标的公司新增股东刘睿、葛楠、虞晗青、陈军和静衡投资,其获得标的公司股权的成本分别为191.5万元、175万元、25万元、22.5万元和20万元,持股比例分别为47.5%、35%、5%、4.5%和4%。而通过本次交易,上述新股东所持标的公司对应股权估值分别约为4.54亿元、3.35亿元、4780万元、4302万元和3824万元。不难发现,在不考虑后续增资的情况下,本次交易,新增股东一年时间投资回报高达200倍左右,获利能力可见一斑。预案提到,上述交易对价较低,原因系时间互联2014年净利润为负,这显然不足以解释其估值一年暴增百倍。在问询函中,对于标的增值率过高的情况,深交所要求上市公司结合行业情况、公司业务特点及核心竞争力,对其合理性进行充分说明;同时,对于近三年内标的公司增资和股权转让评估价格与本次交易作价存在较大差异的原因及合理性进行说明,并说明在估值合理性方面,选取省广股份[0.33% 资金 研报](002400.SZ)、蓝色光标[-0.55% 资金 研报](300058.SZ)、印纪传媒(002143.SZ)、华谊嘉信[0.30% 资金 研报](300071.SZ)作为可比上市公司的依据以及存在可比性的具体原因。上市公司对于该问题的回复,值得投资者保持密切关注。盈利画饼在高估值的同时,本次交易还给出了一份不菲的业绩承诺,原股东承诺时间互联2016-2018年实现的扣非后净利润分别不低于6800万元、9000万元和1.17亿元。《证券市场周刊》记者发现,与标的过往和目前的盈利能力相比,该份业绩承诺更像是放出了一颗遥远的“卫星”。预案显示,时间互联的主营业务包括互联网媒体投放平台营销和移动互联网流量整合营销,前者是在百度手机助手、OPPO商店等移动媒体投放平台采购资源、投放客户APP产品等推广信息,后者是指根据客户需求向流量供应商采购可利用的分散流量资源;其盈利模式主要来自于差价,即媒体流量资源的买卖差价和媒体客户之间的返现返货差价。实际上,时间互联2006年即已成立,已经拥有十年历史,但在可查财务数据中,直到2015年下半年,其才开始真正盈利。时间互联前身为北京安德泰思广告有限公司,2007年7月更名为北京前线世纪传媒广告有限公司,2015年年底登陆新三板挂牌,并再次更名为时间互联(837139.OC)。预案所示财报显示,2014-2015年及2016年1-4月,时间互联的营业收入分别为55万元、1.26亿元和1.31亿元,净利润分别为-34万元、1107万元和1267万元;而根据时间互联在新三板上的财务数据,2013年其营业收入为380万元,净利润仅为59万元。也就是说,2006年成立的时间互联,在2013年和2014年还处在微利和亏损的状况。此外,预案表示,2015年,时间互联实现净利润1107万元,随着业务规模的扩大,盈利能力逐渐增强,2016年1-4月已经实现净利润1267万元,超过2015年全年,盈利能力出现大幅度提升。但是,根据时间互联在新三板的公开转让说明书,2015年1-8月,其营业收入为5139万元,净利润为182万元;也就是说,时间互联2015年1107万元的净利润当中,有925万元为2015年9-12月所创造。如果将2015年后四个月和2016年前四个月相比较,预案中“2016年1-4月盈利能力出现大幅度提升”的说法并不准确。公开转让说明书还显示,时间互联是在2015年6月全资收购刘睿持有的北京亨利嘉业科技有限公司后,其业务开始转型为移动互联网营销领域,亨利嘉业是时间互联唯一一家全资子公司,不仅承担时间互联主要业务,也贡献了时间互联绝大部分收入和利润,可以这样说,本次交易中,收购时间互联很大程度上就是在收购亨利嘉业。预案显示,亨利嘉业成立于2014年9月,2015年6月时间互联(当时仍为前线传媒)向刘睿支付合计26万元获得了亨利嘉业100%的股权。诡异的是,贡献标的主要业绩的亨利嘉业缘何仅以26万元便被拿下,而其与几乎没有业绩的前线传媒合体为时间互联后,又如何摇身成为了上市公司估值9.56亿元的猎物?公开转让说明书中表示,亨利嘉业存续时间较短,经营业绩记录时间较短,不易从其过往业绩直接判断其未来盈利的持续性。那么,以亨利嘉业为核心的时间互联,其3年总价不低于2.75亿元净利润的业绩承诺,又该如何保证呢?毛利率偏低 竞争力存疑预案显示,2015年和2016年1-4月,时间互联的毛利率分别为13.94%和16.99%,而公开转让说明书显示,2015年1-8月其毛利率仅为11.43%。相较同行业上市公司,标的公司毛利率偏低,而在以媒体差价为盈利模式的互联网营销行业,没有统一的行业收费标准,由公司与广告主自主协商制定,定价自由度较大,毛利率通常代表着议价能力和业内竞争能力,过低意味着存在竞争力不足和低价恶性竞争的风险。根据Wind系统数据,蓝色光标2014-2015年及2016年上半年数字营销业务的营业收入分别为32.71亿元、59.31亿元和37.35亿元,毛利率分别为27.22%、24.89%和21.02%;省广股份2015年和2016年上半年数字营销业务的营业收入分别为23.21亿元和14.53亿元,毛利率分别为16.26%和18.21%。不难发现,相比业内主要公司,时间互联的毛利率水平较低。时间互联在新三板公开转让说明书中表示,公司主要与腾讯等大型媒体渠道合作开展移动营销业务,大型媒体渠道规模庞大,体系复杂,合作门槛高于其他中小渠道方,不仅需要有专业优化人员支持,还需要对媒体渠道的移动营销政策有深入了解。因此,相对其他中小渠道而言,虽然大型媒体渠道的业务规模更大,服务体系更为完善,但业务开展成本更高,利润率相对较低。随着市场竞争的加剧,不排除移动数字营销行业出现通过价格战进行恶性竞争的可能性,届时毛利率可能更低或者变为负数,盈利能力可能受到不利影响。在行业门槛并不明显的互联网营销领域,依靠媒体差价赚取利润,时间互联的毛利率如果无法保持,意味着其盈利能力的下降。